Биткоин-казначеи: Хорошее, плохое и отвратительное

К 2025 году модель казначейства биткоина достигла точки, где она является либо блестящей стратегией, либо бомбой замедленного действия. Более чем у 250 организаций, включая публичные компании, частные фирмы, ETF и пенсионные фонды, теперь есть BTC на своих балансах. 💰

Тенденцию модели казначейства Биткойна (BTC) запустил план Майкла Сейлора по использованию Биткойна, с стратегией пионером использования Биткойна как корпоративного резервного актива в 2020 году. То, что началось как защита от инфляции, превратилось в финансовую стратегию, которую приняла новая категория компаний, владеющих Биткойном, некоторые из которых организованы по модели, напоминающей квази-биржевые фонды (ETF).

Стратегия Биткойна от ‘Straategy’ остается самой громкой, однако корпоративный казначейский процесс BTC теперь сталкивается с растущим давлением. Модель основана на простом тезисе: собрать капитал, конвертировать его в криптовалюту с ограниченным предложением и ожидать долгосрочной оценки стоимости. Однако волатильность цены Биткойна подвергает эти компании существенным рискам корпоративного казначейства.

Допустим, цена акций компании опускается слишком близко к стоимости ее базового биткоина (или ниже), известной как метрика биткоин на акцию или чистая стоимость активов (NAV). Когда эта надбавка mNAV исчезает, уверенность инвесторов рушится. mNAV измеряет, насколько высоко рынок оценивает компанию, владеющую биткоинами, по сравнению с ценностью их резервов BTC.

Недавний отчет Bitcoin от Breed VC описывает, как данный сценарий может спровоцировать спираль смерти BTC NAV: падающие цены сокращают NAV, прерывают финансирование акций или долгов и вынуждают испытывающие затруднения компании продавать свои биткоины на падающем рынке, усугубляя спад.

Знаете ли вы? Множественный показатель стоимости чистых активов (MNAV) показывает, насколько больше (или меньше) рынок оценивает компанию с холдингом Биткойна по сравнению с его фактическим запасом BTC. Вычисляется как: mNAV = стоимость предприятия ÷ стоимость чистых активов в биткойнах.

Начнется ‘смертельная спираль’ с резким падением цены биткоина. Это приводит к сокращению премии NAV (ценностного буфера), которая увеличивает стоимость акций компании. По мере сокращения рыночной капитализации доступ к новому капиталу становится ограниченным. Без покупателей или кредиторов акции компания не может расширить свои владения в биткойнах или рефинансировать существующий долг по BTC. Для компаний, основывающихся на стратегии использования биткоина как источника капитала и долга, начинают проявляться трещины.

Если кредиты достигают срока погашения или происходит маржинальный звонок, следуют принудительные ликвидации. Продажа BTC для выполнения обязательств дополнительно снижает цену актива, что тянет другие компании ближе к их собственной спирали. В таких условиях даже небольшие потрясения могут вызвать каскадные сбои.

Отчет Breed VC предупреждает, что только компании с сохранением высокой премии mNAV и последовательным ростом доли биткойнов на акцию могут избежать краха. Остальные могут быть приобретены или обанкротиться, вызывая дальнейшую консолидацию отрасли.

К счастью, большинство биткоин-казначейств в 2025 году по-прежнему полагаются на финансирование за счет собственных средств вместо высоких левериджей. Это снижает риск заражения рынка, так как потери акционеров более вероятны, чем системные последствия. Однако ситуация может измениться: поворот к агрессивным заимствованиям повысит ставки. Если сильно закредитованные организации начнут распускаться, они могут поставить под угрозу кредиторов, нанести ущерб всему рынку и подорвать долгосрочное доверие к модели биткоин-казначейств.

Даже сейчас сайты отслеживания такие как BitcoinTreasureies.org показывают растущее расхождение: в то время как стратегия Bitcoin остается устойчивой, более слабые имитаторы терпят неудачу.

По мере увеличения экспозиции BTC среди ETF и пенсионных фондов давление на разделение дисциплинированного исполнения от слепого накопления никогда не было таким сильным.

Знаете ли вы? Покупки BTC казначейскими компаниями обычно не сильно влияют на рынок. Корпоративные покупки биткоина обычно затрагивают менее 1% ежедневного объема торговли (кроме дней, когда Стратегия проводит крупные закупки и объем достигает примерно 9%).

Хотя более широкая модель казначейства биткоина демонстрирует трещины, стратегия Bitcoin компании Strategy продолжает выделяться как редкий успех. Согласно плану Майкла Сэйлора по использованию биткоинов, компания методично заняла доминирующую позицию на рынке, владея свыше полумиллиона BTC к середине 2025 года, что составляет более половины всех биткоинов, находящихся у публичных компаний.

Важно отметить, что акции Стратегии по-прежнему торгуются со значительным премией к своей стоимости в биткойнах (обычно 1.7-2.0 раза ее базовой стоимости). Эта премия указывает на устойчивое доверие инвесторов, основанное не только на владении BTC компании, но и на способности компании продолжать увеличивать показатель биткоинов на акцию через дисциплинированную стратегию капитала.

Вместо того чтобы полагаться исключительно на леверидж, стратегия использует сбалансированное соотношение капитала BTC к долгам. В рамках собственного капитала она применяет предложения акций по рынку для продажи новых бумаг при повышенной оценке стоимости, перенаправляя вырученные средства в дополнительное количество Биткоина без избыточного разбавления.

На стороне долга компания выпустила конвертируемые облигации с низкой процентной ставкой, которые структурированы так, чтобы превращаться в акции только при резком росте цены Strategy. Это позволяет получить доступ к капиталу, минимизируя немедленное размывание доли акций. Хотя компания кратковременно использовала обеспеченные кредиты, она быстро вышла из этих позиций, смягчая риск финансирования долга Bitcoin, связанный с маржинальными требованиями.

Данный подход позволил Стратегии почти удвоить свои запасы биткоина каждые 16-18 месяцев, превосходя другие компании по накоплению и рыночному доверию.

Как отметил Адам Бэк на Сайлре, премия компании является отражением её эффективного управления активами, стабильного увеличения BTC на акцию при сохранении надёжности и гибкости. В отличие от компаний, которые просто хранят BTC, стратегия активно управляет своими казначейскими запасами как асимметричной ставкой на криптовалютный актив с ограниченным предложением, имеющий долгосрочный потенциал роста и краткосрочную волатильность.

Компания также продемонстрировала устойчивость во время рыночных спадов. Даже при ценовых шоках и возможной спирали смерти NAV BTC для некоторых конкурентов, Strategy сохранила свою премию mNAV благодаря четкому общению с инвесторами, поддержанию обслуживания долга и стратегическому привлечению средств через акции вместо вынужденных продаж.

«Знаете ли вы? Акции Strategy превзошли сам Биткойн. За последние пять лет их стоимость взлетела примерно на 3000%, значительно превысив рост Биткойна (около 1000%) и даже гиганта в сфере производства чипов Nvidia (примерно 1500%).»

Заглядывая вперед, биткойн-трезавры в 2025 году вступают в фазу консолидации. Вероятно, только несколько компаний смогут поддерживать премию mNAV. Более слабые игроки (особенно чрезмерно закредитованные или недоверенные инвесторами) могут столкнуться с поглощением, крахом или неактуальностью.

Стратегия и репутация рынка делают компанию эталоном. Новые участники в категории криптокомпаний mNAV должны будут отличиться предложением новых ценностей, уникальных структур или улучшенной эффективности использования капитала. Просто быть корпоративным резервным хранилищем биткойнов уже может не хватить.

Между тем, ситуация меняется в связи с увеличением интереса к биткойну со стороны ETF и пенсионных фондов. Поскольку традиционная финансовая сфера предлагает новые способы доступа к биткоину — от спотовых ETF до институционального хранения активов — привлекательность акций публично торгуемых компаний-прокси для биткоина может уменьшиться. Если ETF получат дополнительное распространение, они могут отвлечь спрос от таких компаний как Strategy, сократив премию по NAV (Net Asset Value) и сжав оценку стоимости.

Тем не менее, долгосрочный тезис остается неизменным: Bitcoin является криптовалютным активом с ограниченным предложением, и динамика дефицита будет определять его стоимость. Вопрос в том, кто сможет выдержать волатильность без необходимости продажи. Компании с высоким левериджем и слабым управлением находятся под наибольшим риском. Те, которые полагаются на собственный капитал, могут столкнуться с размытием капитала, но они переживут следующий спад.

Риски корпоративного казначейства биткоина реальны, но преодолимы. Стратегия установила план действий: стратегически использовать капитал, поддерживать доверие инвесторов и оставаться долгосрочно согласующимися. Для других участников рынка выживание может зависеть от того, насколько хорошо они смогут адаптировать этот подход до наступления следующего прогнозируемого спада на рынке BTC.